Un excès de dépenses publiques et une politique monétaire laxiste entraînent une hausse des prix associée à une baisse des taux de croissance économique. Tous les chemins keynésiens mènent à la stagflation. C’est le résultat d’une mauvaise gestion économique.
La croyance selon laquelle les banquiers centraux pouvaient garantir la soi-disant stabilité des prix et que la politique budgétaire pouvait empêcher les ralentissements économiques s’est révélée fausse à maintes reprises. La crise actuelle est une preuve de plus que les politiques monétaires et fiscales interventionnistes sont perturbatrices. Au lieu d’un boom permanent, le résultat est la stagflation.
La stagflation, une malédiction keynésienne
La stagflation caractérise une économie en proie à l’inflation combinée à la stagnation. Dans ce cas, les outils macro-économiques classiques que sont les politiques monétaires et budgétaires ne sont d’aucune utilité.
La hausse des taux d’inflation et l’effondrement de l’économie sont les résultats du dosage des politiques de ces dernières décennies. Il est devenu courant de croire que des politiques monétaires et fiscales expansives ne provoqueraient pas d’inflation des prix. Pas plus tard qu’en 2020, la politique économique a suivi le faux consensus selon lequel combattre les retombées des blocages par une création monétaire supplémentaire et une augmentation des dépenses publiques conduirait à une reprise économique sans hausse des prix. Il était supposé que ce qui avait fonctionné en 2008 fonctionnerait également en 2020.
Cependant, les décideurs politiques ont ignoré la différence entre les deux épisodes.
Au lendemain de la crise financière de 2008, les politiques de relance ne se sont pas traduites immédiatement par une inflation des prix, car l’argent nouvellement créé est resté en grande partie dans le secteur financier et ne s’est pas répercuté massivement sur l’économie réelle. À l’époque, le principal effet de la politique de taux d’intérêt bas a été de soutenir le marché boursier et d’offrir une aubaine aux investisseurs financiers. Si Wall Street a prospéré, la rue principale est restée sur la touche et, alors que les bénéfices ont bondi, les salaires sont restés stagnants.
Par rapport à la crise financière de 2008, la différence est que, cette fois-ci, le volet production de l’économie est gravement endommagé. La crise de 2008 a laissé intacte la structure du capital de l’économie réelle. Or, en raison des confinements, ce n’est plus le cas. Par conséquent, les chaînes d’approvisionnement mondiales ont été gravement interrompues. Dans une telle constellation, les nouvelles mesures de relance ont pour effet d’affaiblir davantage l’économie.
La situation actuelle ressemble davantage au choc pétrolier de 1973. À l’époque également, le choc externe avait frappé une économie regorgeant de liquidités. La stimulation de l’économie par l’expansion fiscale et monétaire a produit une stagflation durable. À l’époque, outre la stagflation, le terme slumpflation a été inventé pour caractériser une économie qui s’enlise dans un profond marasme et est dévastée par l’inflation des prix.
Lorsque la stagnation et la récession s’accompagnent d’une inflation des prix, la politique macro-économique conventionnelle devient impuissante. Appliquer la recette keynésienne à une économie dont la structure du capital a été ravagée, c’est s’exposer à un désastre.
Intentionnellement ou par ignorance, les décideurs politiques ont négligé les effets à long terme de leurs actions. Cette mauvaise voie a conduit à de telles aberrations que les décideurs politiques et leurs gardes du corps intellectuels ont même eu tendance à croire qu’une certaine vérité pouvait être trouvée dans l’alchimie de la soi-disant théorie monétaire moderne et du monétarisme de marché.
Les conséquences de ces erreurs politiques sont désormais connues. Elles sont particulièrement graves car elles ont été commises par toutes les grandes banques centrales et les gouvernements de tous les grands pays industrialisés. Ils suivent tous le concept de « ciblage de l’inflation ». À part le moment choisi, il n’y a pas eu beaucoup de différences entre les politiques des principales économies occidentales. Le Japon n’est un cas particulier que dans la mesure où ses responsables politiques appliquent la recette keynésienne depuis plus de trois décennies maintenant.
Examinons d’abord le cas du Japon, puis celui des États-Unis.
Le Japon
Le Japon a commencé à appliquer un keynésianisme vulgaire dès 1990. Confrontés à un léger ralentissement de l’économie après le boom des années 1980, les dirigeants japonais ne voulaient pas que l’économie se refroidisse mais qu’elle continue à faire le spectacle.
L’État a commencé à accélérer les dépenses publiques et a augmenté les stimuli fiscaux, mais sa politique de dépenses n’a pas produit le résultat attendu d’une reprise économique. Même lorsque la politique monétaire a pleinement soutenu la politique budgétaire expansive de l’État, la reprise attendue ne s’est pas matérialisée.
Le court terme est devenu le long terme. Le dosage entre politique budgétaire et politique monétaire s’est poursuivi au cours des trois dernières décennies. La Banque du Japon a mis en œuvre une politique de taux d’intérêt extrêmement bas et a finalement eu recours à une politique de taux d’intérêt négatifs (NIRP). Dans le même temps, la dette publique, exprimée en pourcentage du produit intérieur brut (PIB), a atteint 266 % (voir graphique 1).
Figure 1 : Japon : Taux d’intérêt directeur et dette publique en pourcentage du PIB
Malgré l’ampleur des mesures de relance, ce dosage des politiques n’a pas permis de sortir l’économie japonaise de son bourbier. Contrairement au boom japonais des années 1980, la croissance économique est restée anémique au cours du dernier quart de siècle (figure 2).
Figure 2 : Japon : Taux de croissance économique annuel du PIB réel
En tant que pionnier de l’application du keynésianisme vulgaire comme axe de politique macroéconomique, l’économie japonaise a également souffert très tôt de la stagnation de ses taux de productivité. Contrairement à des pays comme les États-Unis, la France, l’Allemagne et de nombreux autres pays industrialisés, qui ont continué à enregistrer des gains de productivité au cours des dernières décennies, le Japon a fait du surplace après avoir commencé à appliquer son keynésianisme extrême dans les années 1990 (figure 3).
Figure 3 : Productivité par heure travaillée : Allemagne, États-Unis, France, Japon
Il est important de noter que l’un des effets les plus dévastateurs du mix des politiques keynésiennes est son effet sur la productivité. La croissance économique à long terme d’un pays est principalement le résultat des gains de productivité. La productivité du travail est le principal déterminant des salaires. Un ralentissement de la productivité précède le déclin économique.
Lorsque la production par unité d’inputs tend à diminuer, même des taux d’intérêt plus bas ne stimuleront pas les investissements des entreprises. Lorsque l’État intervient pour compenser ce « manque de demande globale », les choses empirent car les entreprises publiques sont fondamentalement moins productives que le secteur privé.
Les États-Unis
Confronté à la crise financière de 2008, l’État américain a décidé de lancer une série de mesures de relance. La banque centrale américaine a apporté son plein soutien à cette politique et a commencé à réduire drastiquement son taux d’intérêt.
Grâce à ces politiques, le ratio de la dette publique au PIB est passé de 62,6 % en 2007 à plus de 91,2 % en 2010, pour atteindre 100 % en 2012. Les deux poussées suivantes ont eu lieu dans le sillage des politiques visant à contrer les effets des blocages économiques, lorsque le ratio de la dette publique au PIB est passé à 128,1 % en 2020 et à 137,2 % en 2021 (voir graphique 4).
Figure 4 : Les États-Unis : Taux d’intérêt directeur et dette fédérale en pourcentage du PIB
Face à l’éclatement de la crise des marchés financiers en 2008, la banque centrale américaine a rapidement ramené son taux d’intérêt de plus de 5 % en 2007 à moins de 1 % en 2008.
Après une brève période pendant laquelle la banque centrale américaine a tenté de relever les taux d’intérêt, la réaction consécutive du marché à la chute des prix des obligations et des actions a incité la Fed à reprendre sa politique d’assouplissement quantitatif, qui associe de faibles taux d’intérêt à une expansion massive de la base monétaire.
En essayant d’atténuer les effets économiques des blocages au début de 2020, la Fed a décidé de poursuivre sa politique monétaire expansive. En temps voulu, le bilan de la banque centrale est passé à 7,17 billions de dollars en juin 2020 et a atteint 8,96 billions de dollars en avril 2022.
Figure 5 : Bilan du système de la Réserve fédérale américaine
Comme le montre la figure 4, la Fed avait essayé de réduire son bilan de 2015 à 2019 lorsqu’elle avait ramené la somme de ses actifs à 3 800 milliards de dollars en août 2019. Pourtant, à partir de septembre 2019 déjà, plusieurs mois avant la mise en œuvre du confinement, le bilan de la banque centrale américaine a recommencé à s’étendre et a atteint plus de quatre mille milliards avant que la grande augmentation supplémentaire ne se produise en raison des retombées des confinements.
Depuis la période précédant la crise financière de 2008, les actifs du Système fédéral de réserve sont passés de 870 milliards de dollars en août 2007 à 4500 milliards de dollars début 2015 et à environ 9000 milliards de dollars début 2022.
Même lorsque les taux d’inflation ont commencé à augmenter vers la fin de 2020, la banque centrale américaine avait maintenu sa politique de tapering à un faible niveau et s’était abstenue de tout resserrement. Les autorités monétaires avaient renoncé à l’objectif de maîtriser la masse monétaire. Chaque fois qu’elles ont essayé de resserrer la politique monétaire, les marchés financiers ont commencé à s’effondrer et ont eu tendance à s’écrouler.
Dès que la banque centrale a commencé à augmenter son taux d’intérêt directeur, le marché obligataire a commencé à s’effondrer et a entraîné les actions dans sa chute. En 2022, la situation n’a pas changé. Pourtant, au début de l’année 2022, les responsables politiques n’ont pas pu faire marche arrière. Contrairement aux épisodes précédents, l’inflation des prix a commencé à monter en flèche.
Dans les premiers mois de 2022, la stagflation est devenue pleinement visible. Alors que l’inflation des prix augmentait, le taux de croissance économique réel a commencé à baisser. Au premier trimestre de 2022, le taux d’inflation est passé à un taux de 8,5 %, tandis que le taux de croissance annuel réel a chuté de 1,4 % (voir graphique 5).
Figure 6 : États-Unis : Taux d’intérêt directeur et taux d’inflation officiel des prix à la consommation
Alors que les chaînes d’approvisionnement mondiales sont aujourd’hui désorganisées et que le protectionnisme national est en hausse, l’aide apportée par l’expansion du commerce international après la crise de 2008 n’est plus d’actualité. Le blocage de l’économie a gravement endommagé le système mondial des chaînes d’approvisionnement. Désormais, un énorme surplomb monétaire rencontre une production en baisse. La guerre en Ukraine, qui a débuté en février 2022, n’est pas responsable de ces distorsions, mais elle les rendra plus graves.
Conclusion
La digue a cédé. L’inflation des prix est en hausse. C’est le résultat de l’accumulation de liquidités qui dure depuis des décennies. Les choses risquent d’empirer car l’économie mondiale a été gravement blessée par le confinement. Plus qu’une stagflation légère, c’est une slumpflation qui se profile à l’horizon, l’économie mondiale s’enlisant dans un profond marasme combiné à une inflation des prix en forte hausse.
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