Nous avons vu, lors des deux précédentes parties, présenter la notion de norme de productivité ; puis présenter les différents arguments en sa faveur en contraste à une politique de stabilité des prix. Aujourd’hui, nous finissons donc cette série en nous intéressant à différents événements historiques, puis en mettant en contraste les différentes manières d’appliquer une norme de productivité.
La Grande Déflation
La Grande Dépression, ou plus exactement Grande Déflation, est une période de ralentissement économique mondial entre 1873 et 1896 qui démarre par un épisode brutal, la crise bancaire de mai 1873, qui n’est cependant pas l’origine ou la cause de ce phénomène.
Cette impression populaire, d’une dépression, était étayée par un seul fait indiscutable : la Grande-Bretagne et la plupart des pays occidentaux avaient connu une « déflation persistante unique » : l’indice britannique des prix de gros a en effet perdu près d’un tiers de sa valeur en moins d’un quart de siècle. Pour beaucoup, cette « déflation la plus radicale de mémoire d’homme » (Landes) était à la fois la preuve et la cause de ce que Josiah Stamp appelait « une dépression chronique du commerce ».
Si cette période a été considérée comme caractérisée par une dépression chronique, cela découle probablement plus des liens implicites fait entre déflation et dépression dans l’esprit populaire. Dès 1877, Robert Giffen (1904, p. 108) s’est retrouvé à aller à contre-courant de cette « impression générale » selon laquelle une dépression d’une gravité sans précédent était en cours. L’impression générale », insiste Giffen, « est fausse, et les faits sont tout à fait contraires ».
Malgré une baisse du commerce extérieur de la Grande-Bretagne et une série de mauvaises récoltes, qui étaient assez graves, « la communauté dans son ensemble », affirmait Giffen (ibid., p. 109), « n’était pas vraiment plus pauvre […] ». A l’appui de son révisionnisme, Giffen a présenté des statistiques montrant l’absence de toute baisse du revenu nominal ou des salaires par tête pendant la « dépression”. Les données de Giffen montrent en fait une nette tendance à la hausse des revenus imposables par habitant et des salaires nominaux par habitant à partir de l’année 1880.
Friedman et Schwartz (1982) racontent une histoire similaire : bien que le revenu nominal par habitant diminue très progressivement de 1873 à 1879, cette baisse a été plus que compensée par une augmentation progressive au cours des 17 années suivantes. Enfin, et c’est le plus important, le revenu réel par habitant est resté à peu près constant (1873-1880 ; 1883-1885) ou a augmenté (1881-1882 ; 1886- 1896), de sorte que le sort du consommateur moyen semble s’être considérablement amélioré à la fin de la « dépression » qu’au début. Des études ont montré que d’autres pays comme les États-Unis, l’Allemagne, la France et l’Italie, ont fait état de tendances positives plus marquées dans les chiffres du revenu nominal et réel par habitant. En général, les bénéfices n’ont pas non plus été affectés par la déflation, bien qu’ils aient diminué (particulièrement en Grande-Bretagne) dans les industries qui luttaient contre une concurrence étrangère supérieure.
La croissance globale de la prospérité réelle s’est accompagnée d’un déplacement marqué de la consommation, des produits de première nécessité vers les produits de luxe (Landes, 1965, p. 469) : en 1885, selon Beales, « on construisait plus de maisons, on consommait deux fois plus de thé, et même les classes ouvrières mangeaient de la viande, des oranges et des produits laitiers importés dans des quantités sans précédent ». L’évolution des revenus et des goûts de la classe ouvrière est symbolisée par « le développement spectaculaire du grand magasin et de la chaîne de magasins » (Landes, 1965, p. 471).
Ce premier épisode représente le cas d’un niveau des prix qui diminue à l’aide de gains de productivité.
L’inflation des prix pendant la première guerre mondiale
La Première Guerre mondiale a confronté l’Europe occidentale à sa plus grave poussée d’inflation depuis les guerres napoléoniennes. Les partisans de la stabilisation du niveau des prix sont apparus en force, imputant entièrement l’inflation à l’expansion excessive du crédit bancaire et laissant entendre qu’un niveau de prix constant aurait été plus conforme à l’équilibre général.
Dans sa propre tentative d’évaluer le niveau de l’inflation en temps de guerre, l’économiste suédois David Davidson a proposé un « indice de rareté » montrant dans quelle mesure l’inflation était due à des facteurs réels plutôt que monétaires (Uhr, 1975, p. 297).
Davidson a soustrait son indice de rareté d’un indice des prix de gros pour obtenir un résidu représentant la composante véritablement monétaire de l’inflation, c’est-à-dire la composante reflétant la croissance des dépenses nominales globales. Bien que sa méthode soit certainement rudimentaire (il a notamment supposé que la vitesse de circulation de la monnaie était constante), les résultats de Davidson restent tout de même suggestifs.
Davidson était loin de nier que les politiques monétaires de la Suède étaient en partie responsables de l’inflation de ce pays pendant la guerre. Comme il l’a cependant montré, une partie de cette inflation était le reflet d’une pénurie accrue de produits de base, due à la réduction des importations de matières premières pour compléter la production suédoise et maintenir ses propres installations de production agricole et industrielle.
Dans la mesure où l’inflation résultait de cette dernière cause, selon Davidson, tout effort pour la combattre par des restrictions monétaires aurait été contre-productif. A l’inverse, les partisans de la stabilisation du niveau des prix, dont Gustav Cassel, compatriote de Davidson, ont minimisé ou ignoré le rôle de la pénurie de matières premières et de la baisse de la productivité dans la hausse des prix en temps de guerre. Cassel reprochait à la Riksbank de ne pas avoir suffisamment restreint la masse monétaire pour maintenir la stabilité des prix.
Même en mettant de côté la question du financement en temps de guerre, il devrait être évident qu’une politique de contraction monétaire visant à stabiliser le niveau des prix en temps de guerre n’est généralement pas compatible avec l’objectif de maintenir les variables économiques réelles à leurs niveaux naturels. La guerre implique un détournement, souvent substantiel, des ressources des activités productives normales, une certaine destruction effective de la production, du capital et de la main-d’œuvre, et un affaiblissement général de l’efficacité productive en raison de la perturbation des lignes d’approvisionnement, des communications, etc.
On peut aisément faire correspondre la guerre à un choc d’offre négatif, pour toutes ces raisons. Il est donc probable qu’une certaine inflation en temps de guerre soit parfaitement compatible avec le maintien d’une économie sur son niveau « naturel ». Ce à quoi les autorités monétaires devraient tenter de s’opposer, ce n’est pas à une hausse des prix reflétant les effets négatifs de la guerre sur la productivité, mais à toute hausse supplémentaire des prix résultant de l’incapacité des autorités à maintenir la masse monétaire dans des limites compatibles avec un flux plus ou moins stable du revenu nominal.
On est donc dans le cas où l’inflation est plus liée à un choc d’offre négatif qu’à une politique monétaire accommodante, et où il vaut mieux ne pas lutter contre celle-ci, car elle exprime les nouvelles raretés relatives.
L’inflation « relative » des années 1920
La norme de productivité éclaire également la contribution de l’expansion monétaire au boom et au krach boursier des années 1920. De nombreux auteurs actuels, et notamment les monétaristes, considèrent la stabilité du niveau des prix au cours des années 1920 comme un signe de stabilité macroéconomique générale et comme la preuve qu’aucune surexpansion monétaire n’était alors en cours. Ces théoriciens considèrent tous la Grande Dépression comme une conséquence des développements déflationnistes qui ont débuté au cours de la décennie suivante.
Les partisans contemporains de la norme de productivité – dont Dennis Robertson, Friedrich Hayek et John H. Williams de Harvard – voyaient les choses différemment. Pour eux, les années 1920 ont représenté une ère d’inflation « relative » – avec des prix à la production en hausse par rapport aux coûts unitaires, et une expansion conséquente des profits monétaires, le tout caché derrière le masque de la stabilité des prix.
Selon ces économistes, l’expansion monétaire a empêché une baisse des prix qui aurait dû pouvoir refléter les améliorations de la productivité totale des facteurs : bien que la masse monétaire M2 ait augmenté à un taux annuel moyen de 4 à 6 % entre juillet 1921 et août 1929 (Friedman et Schwartz, 1963, p. 274), la productivité du travail a augmenté encore plus vite (Phillips, Nelson et McManus, 1937, p. 188). La croissance de la productivité a donc été suffisamment rapide pour empêcher les prix d’augmenter malgré une croissance substantielle des dépenses totales et par habitant :
Au lieu de se manifester par une hausse des prix, l’inflation relative s’est surtout manifestée dans les déclarations de bénéfices des entreprises. Les revenus et les bénéfices des entreprises ont suivi le rythme des revenus monétaires en général, ce qui suggère que les prix nominaux des facteurs ont été relativement lents à s’ajuster.
Selon un rapport publié par la Federal Reserve Bank of New York, les bénéfices d’un échantillon de 99 entreprises industrielles sont passés de 416 millions de dollars en 1924 à 1 065 millions de dollars en 1929 (Hawtrey, 1932, p. 45). Les cours des actions – qui reflètent la valeur actualisée des bénéfices futurs anticipés – ont augmenté de façon encore plus spectaculaire, ce qui implique une anticipation générale que les coûts ne rattrapent pas ou ne dépassent pas l’expansion des bénéfices ou que les taux d’intérêt réels restent bas, ou les deux.
Tant que les coûts étaient inférieurs aux revenus, l’expansion monétaire servait à maintenir les taux d’intérêt en dessous de leurs niveaux « naturels », alimentant ainsi la spéculation. Mais ce ne sera plus le cas lorsque les prix des facteurs de production auront augmenté proportionnellement aux revenus, provoquant un déplacement vers l’extérieur plus agressif de la demande de fonds prêtables (c’est le retournement de l’Effet Ricardo décrit par Friedrich Hayek).
Le boom prendrait alors fin, à moins que les autorités monétaires ne parviennent à le soutenir par une accélération du taux de croissance des dépenses globales. A l’inverse de la précédente Grande “Dépression”, où le niveau du revenu nominal global était resté plus ou moins constant, celui-ci a considérablement augmenté, du fait de la politique monétaire accommodante ayant permis une diminution des taux d’intérêts sous leur niveau “naturel”.
Nous sommes ici dans un cas d’inflation monétaire (même si les prix étaient stables).
Les chocs d’offre pétroliers et agricoles de 1973-74
Les monétaristes, majoritairement, ont proposé une politique de contraction monétaire pour contrer l’inflation liés à ces chocs d’offre négatifs, ayant impactés négativement la productivité. D’autres économistes ont proposé l’inverse, dont Alan Blinder (1981), Edmund Phelps (1978), Robert Gordon (1975) et Arthur Okun (1980, pp. 253-55), ont plaidé en faveur d’une plus grande expansion monétaire – ce qui aurait signifié davantage d’inflation – afin d' »accommoder » les chocs d’offre négatifs et d’atténuer leurs effets sur le marché du travail.
Les deux parties à cette controverse ont négligé une troisième option politique – la norme de productivité – selon laquelle la masse monétaire aurait dû rester plus ou moins constante (en fonction, comme expliqué ci-dessous, de l’élasticité de la demande d’encaisses monétaires), permettant aux prix d’augmenter proportionnellement à la hausse des coûts réels unitaires de production, mais pas plus, et permettant à l’offre de travail de diminuer uniquement dans la mesure où cette diminution était justifiée par la baisse des salaires réels.
La difficulté est de discerner comment la demande de monnaie va évoluer en fonction du choc d’offre négatif. Faut-il une politique passive, une politique accommodante ou plutôt contractionniste ? Si la demande de monnaie est élastique ou inélastique par rapport au revenu réel, même une norme de productivité nécessite un certain ajustement du stock de monnaie à la suite d’un changement de productivité. Si la demande de monnaie est élastique par rapport au revenu réel, de sorte qu’une augmentation du revenu réel entraîne une augmentation plus que proportionnelle de la demande d’encaisses monétaires réelles, une augmentation de la productivité nécessite une augmentation de la masse monétaire pour garantir que les prix baissent proportionnellement à l’augmentation de la productivité, mais pas plus.
Si la demande de monnaie est inélastique par rapport au revenu réel, une augmentation de la productivité nécessite une certaine réduction du stock de monnaie pour que les prix baissent suffisamment. Lorsque la demande de monnaie est élastique par rapport au revenu réel, les prix augmentent automatiquement en fonction de la baisse de la production et les salaires réels diminuent en conséquence.
Il est loin d’être évident, en outre, que la demande de monnaie était en fait inélastique lorsque la crise pétrolière a éclaté. Selon Milton Friedman et Anna Schwartz (1982, p. 233), l’élasticité de la monnaie par rapport au revenu réel a eu une valeur d’environ 1 à 2 au cours du dernier siècle environ, ce qui tient compte d’une évolution de la demande de monnaie après la guerre.
Le fait que le stock de monnaie (et les dépenses globales) aient en fait augmenté trop rapidement pendant la crise pétrolière semble évident au vu des données qui montrent une croissance rapide des du niveau des dépenses totales et par habitant. Ces chiffres offrent une preuve supplémentaire que la demande de monnaie par rapport au revenu réel n’a pas augmenté. Il en résulte que, comme dans le cas de l’inflation de la Première Guerre mondiale en Suède et ailleurs, le niveau des prix a augmenté de façon plus qu’inversement proportionnelle à la baisse de la productivité et de la production réelle par habitant. Les monétaristes étaient donc fondés à affirmer que la masse monétaire augmentait trop rapidement. Ils sont toutefois allés trop loin en suggérant que le taux d’expansion le plus approprié était celui qui aurait empêché le niveau des prix d’augmenter du tout, ce qui aurait tout autant nuit à la pertinence des prix servant à exprimer de nouvelles raretés relatives.
La pratique : Ciblage nominal ou Banque libre ?
Maintenant que nous avons vu les différents avantages à appliquer une norme de productivité, pour stabiliser le revenu nominal global (et garantir que les taux d’intérêts soient proches de leurs niveaux naturels, entre autres), ils se posent la question suivante : comment implémenter celle-ci ? A cette question, vous avez deux réponses :
-Celle des “Monétaristes de marché” (Market Monetarists), comme Scott Sumner ou Bennett McCallum (et bien d’autres encore). Pour résumer, nous pourrions mettre sous cette bannière tous les gens qui proposent que la Banque Centrale, plutôt que de suivre une règle de croissance monétaire (k rule) ou une règle de Taylor, suive une règle de croissance monétaire qui suivrait le coefficient des transactions courantes (qui est une manière de stabiliser le revenu global nominal).
Cependant, pour eux, cela conduirait à une inflation zéro (probablement pour les questions de demande de monnaie inélastique soulevés plus haut ; je ne m’avancerai pas sur le sujet). On reste cependant toujours dans un système avec Banque Centrale et une monnaie gérée de manière monopolistique. Pour les monétaristes de marché, les banquiers centraux ont moins de contrainte d’information à suivre une règle de ciblage du revenu nominal, car les mouvements de productivité seraient plus prévisibles et demanderaient une somme d’informations moins importante.
-Celle des partisans de la Banque Libre (les Free-Bankers), comme George Selgin, Lawrence White, David Glasner, Steven Horwitz …. Pour eux, le revenu global nominal est stabilisé par l’ordre concurrentiel du marché : c’est une conséquence involontaire d’un marché monétaire et bancaire en concurrence, où les acteurs émettent leurs propres monnaies convertibles à leurs clients.
Aucune banque n’a intérêt à sur-émettre des engagements bancaire dans ce système, à cause de la loi de reflux et la loi des compensations adverses (voir mon article Ce que la loi de Say nous apprend sur la monnaie), ou à sous-émettre. Sous un système de banque libre, une banque a tendance à fournir autant de monnaie que ce que ses clients lui demandent. Il en résulte qu’un système de banque libre est plus à même de maintenir l’équilibre monétaire, comme l’a plus ou moins attestée la période de liberté monétaire ayant précédé l’édification des Banques Centrales (les épisodes de banques libres sont surtout trouvables dans l’histoire en Ecosse, au Canada, en Australie, au Chili ou à Hong-Kong, pour les plus connus).
Conclusion
Nous en avons désormais fini avec cette série sur la norme de productivité. J’espère que celle-ci sera pertinente aux lecteurs curieux de comprendre les différents problèmes que posent la gestion de la monnaie et les politiques des Banques Centrales. De plus, cette discussion permettra peut-être aux lecteurs de mieux cerner les problèmes que l’inflation fait peser sur notre économie et notre niveau de vie, même si la discussion sera restée somme toute très sommaire.
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