Avons-nous à craindre (ou espérer) un retour à l’inflation ?
L’inflation est une maladie monétaire. Peut-on soigner le mal par le mal, et liquider le covid en liquidant la monnaie ?
Nombreux sont les économistes qui pensent que le système monétaire actuel peut s’effondrer.
- Les uns s’en réjouissent : ce sont les partisans de ce qu’on appelle maintenant la théorie monétaire moderne (MMT modern monetary theory).
- D’autres s’en désolent : ce sont les monétaristes.
- Certains ont une position intermédiaire : ce sont les néo-keynésiens et les autrichiens (mais pas pour les mêmes raisons).
Qui a raison ? Pour y répondre, il faut s’en poser une autre, préalable.
POURQUOI UN RETOUR À L’INFLATION ?
L’inflation a été peu visible depuis le début de ce siècle. Elle était pourtant là.
Définie habituellement comme une hausse du niveau général des prix à la consommation, elle a été rampante, c’est-à-dire inférieure à 2 % par an, un chiffre artificiellement choisi par les créateurs de l’euro, alors que pour de multiples raisons le seul taux d’inflation souhaitable serait le taux zéro, c’est-à-dire la parfaite stabilité des prix : la monnaie utilisée garde toute sa valeur au fil du temps.
Gardant toute sa valeur, elle aurait alors tous ses attributs, et rendrait alors tous ses bienfaits :
- refléter fidèlement la valeur réelle des prix relatifs fixés par l’offre et la demande des biens échangés en un moment donné ;
- conserver les valeurs acquises et épargnées ;
- anticiper des valeurs futures.
Instrument de paiement, instrument d’épargne, instrument de crédit : la monnaie permet de gérer le temps. Elle devient du même coup un élément de stabilité et de confiance dans la société. Inversement, l’inflation détruit les vraies valeurs, celles des revenus et des patrimoines acquis par ceux ayant créé des produits par leur travail, leur capital, leur entreprise. La monnaie détruit par là-même la société, puisqu’elle fabrique artificiellement de faux droits comme disait Jacques Rueff. L’argent est entre les mains de gens qui n’ont rien fait pour le gagner. La monnaie arrose alors tout gaspillage, tout privilège, et elle peut arroser le covid.
Elle peut arroser le covid, mais aussi tous les États qui se sont auto-proclamés responsables de la santé publique, et prétendu gérer la crise sanitaire.
J’en reviens alors à la question première : est-ce grave docteur ? Avons-nous à craindre (ou espérer) un retour à l’inflation ?
Le pronostic est fait dans plusieurs discours officiels, ou dans plusieurs organes de presse. Le président de la Bundesbank, Jens Weidmann, a tiré la sonnette d’alarme quand l’Union européenne a décidé d’émettre en juin 2021 la somme astronomique de 1350 milliards d’euros de rachats de dettes – surtout publiques mais aussi privées. Le magazine anglais The Economist a prédit une inflation à deux chiffres – pour s’en féliciter.
Mais les économistes sont en ordre dispersé, et je serai en mesure, me semble-t-il, de conclure sur une analyse autrichienne.
L’INFLATION ET LA THÉORIE MONÉTAIRE MODERNE
Elle est la plus intéressante, car la plus révélatrice. Pour les partisans de la TMM la monnaie et la politique monétaire n’ont aucune importance, car désormais c’est la dépense publique qui fait la croissance, donc c’est la politique budgétaire qui importe.
La raison est simple : grâce à la dépense publique l’investissement public va pouvoir supplanter les investissements privés, et au lieu de financer des productions qui ne sont inspirées que par la rentabilité à travers des marchés envahis par la société de consommation, on va développer des activités de nature à faciliter la transition énergétique, la biodiversité et l’avenir écologique.
Dans ces conditions, peu importe que l’on ait une bonne ou une mauvaise monnaie, l’important c’est la suprématie du public sur le privé. Inutile, je pense, de préciser que le contenu idéologique de cette approche est la rupture avec le système capitaliste, marchand et concurrentiel1.
L’INFLATION ET LES NÉO-KEYNÉSIENS
Ils ne sont pas tout à fait d’accord avec la TMM. Je précise qu’il s’agit de néo-keynésiens, mais pas de Keynes lui-même qui dans sa Théorie Générale soutenait que la croissance de la masse monétaire n’avait aucun effet sur la production puisqu’elle se heurtait à la trappe monétaire2.
Les néo-keynésiens ont une approche davantage social-démocrate : l’intervention de l’État ne peut être considérée comme une nécessité permanente, elle est seulement là pour pallier les défaillances du marché. C’est donc seulement en cas de crise et de chômage important que l’on doit recourir aux déficits budgétaires. La crise sanitaire justifie donc l’émission de monnaie « quoi qu’il en coûte ».
Deux critiques peuvent être adressées à cette version d’une politique budgétaire d’appoint. La première est qu’elle soutient qu’en période de crise c’est la dépense publique qui peut relancer la croissance. La deuxième est que la croissance de la dette publique devra bien se transformer en impôt tôt ou tard – et après avoir déstabilisé l’économie entière3.
LES MONÉTARISTES
C’est l’idée de déstabilisation qui inspire le monétarisme de Milton Friedman et ses disciples. On parle aussi à leur sujet de « néo-quantitativistes ». La quantité de monnaie en circulation doit être en rapport avec le volume de la production : le besoin de monnaie est comparable à la demande d’un bien de luxe, elle croît avec le niveau de revenu et dans une proportion constante.
Conformément à la loi de l’offre et de la demande, la masse monétaire émise M doit être en relation avec le volume des transactions T. S’il y a un excès de monnaie émise, cela ne peut se traduire que par une hausse du niveau général des prix4. Voilà pourquoi les monétaristes exigent un taux constant de croissance de la masse monétaire : avec un taux trop faible l’économie manque de liquidités, trop fort il engendre l’inflation.
Mais alors, comment se fait-il que la masse monétaire ait gonflé de façon spectaculaire sans qu’une inflation galopante se soit déclenchée ?
Une erreur (bien mise en évidence par François Facchini) est que la vitesse de circulation V n’est plus aussi stable que par le passé. Elle a sans doute eu tendance à ralentir, ce qui veut dire que l’argent est moins vite réinjecté dans l’économie que dans le passé. Il pourrait en être ainsi parce que les banques ont de moins en moins tendance à accorder rapidement des crédits5.
On peut aussi soutenir que le niveau général des prix est mesuré statistiquement à travers des prix à la consommation, et si ceux-ci ne haussent pas, d’autres prix peuvent augmenter ou, ce qui revient au même, diminuer le pouvoir d’achat des ménages, tels les coûts des services publics et les prélèvements obligatoires qui les accompagnent.
Mais peut-être aussi le monétarisme, trop occupé par la demande globale n’a-t-il pas prêté une attention suffisante à la qualité des crédits et de l’usage qui est fait de la monnaie par ceux qui la reçoivent, l’épargnent et l’investissent.
L’APPROCHE AUTRICHIENNE OU LA QUALITÉ DE L’ÉMISSION
Menger, Mises et Hayek et les économistes autrichiens qui les ont suivis ont abordé le problème monétaire sous un autre angle. Qui émet la monnaie et dans quelles conditions ?
La réponse habituelle est que l’émission revient à des banques centrales, fonctionnant au niveau des États ou de zones monétaires englobant plusieurs États. Durant des siècles l’émission monétaire a été considérée par le pouvoir politique comme un droit régalien. Le seigneuriage donne au seigneur qui émet de la monnaie un bénéfice appréciable, c’est une forme d’impôt sur la monnaie. Aujourd’hui les banques centrales s’inscrivent dans cette tradition millénaire6.
Mais les dépenses et les dettes publiques n’ont cessé de croître, à l’exception de quelques pays, comme la Suisse. Le Covid a légitimé aux yeux de nombreux gouvernements jusque-là vertueux d’accepter un lourd endettement. La Banque centrale européenne et l’Union européenne (rencontre de juillet 2000) ont accepté le plan de soutien, contrairement d’ailleurs aux statuts de la BCE7.
La critique des économistes autrichiens prend le contrepied de la démarche de la TMM. Tranférer au gouvernement la responsabilité du financement de l’économie est une hérésie, créatrice de décroissance, de chômage et de misère.
La planification centralisée, quelle que soit son nom (par exemple social-démocratie jacobine), est incapable de recueillir les informations nécessaires à une affectation des ressources productives aux besoins des consommateurs.
Les partisans de la TMM croient exactement le contraire : ce qui vient d’en haut est toujours préférable. Dans les années 1930, Mises et Hayek ont démontré l’impossibilité d’avoir des informations crédibles à travers des processus bureaucratiques et centralisés. Ce ne sont donc pas les besoins des ménages et des entreprises qui sont pris en compte mais les projections hasardeuses d’une élite technocratique persuadée de sa science et de son dévouement au peuple.
En réalité, les échecs inéluctables de la planification et de la multiplication des services publics conduisent à diminuer sans cesse la productivité, le niveau de vie, donc l’endettement, mais aussi à réduire les libres choix des consommateurs et des producteurs.
Par contraste, l’émission de monnaie confiée à des banques privées se fait suivant les règles du marché : information directe et personnalisée, qualité des contreparties, concurrence entre émetteurs, assurances contre les défaillances.
COMMENT PASSER À UNE ÉMISSION MONÉTAIRE DE QUALITÉ ?
Avec tant d’autres j’observe d’abord que le système des banques centrales est en pleine déliquescence. L’euro ne pourra faire long feu, déjà certains pays de l’Union envisagent un euro à deux vitesses, dont seraient exclus la plupart des pays du Sud.
Le dollar est apparemment en meilleure santé, parce que 60 % des réserves monétaires dans le monde entier sont détenues en dollars, mais les bons du Trésor américain qui servent de contrepartie représentent une telle masse que les doutes subsistent sur l’avenir du billet vert. Il est probable que la nouvelle administration américaine, prolongeant curieusement la politique précédente, prendra des mesures de plus en plus protectionnistes notamment vis-à-vis de la Chine ce qui ne manquera pas d’accroître le niveau général des prix aux États-Unis et de provoquer une inflation que les Américains exporteront désormais au reste du monde.
Certains voient une issue dans une grande conférence monétaire mondiale, sous l’égide du FMI par exemple. Mais un nouveau Bretton Woods ne peut déboucher que sur une monnaie unique, émise au niveau mondial, ou par la Federal Reserve. Ce n’est pas en transformant des banques centrales diverses en une banque mondiale unique que l’on évitera les dégâts de la centralisation8…
Cette voie est donc sans issue.
UNE NOUVELLE VOIE SALUTAIRE
En réalité c’est bien le passage du public au privé qui mettra fin aux dégâts du système actuel, dégâts multipliés par la crise sanitaire. Et ce passage est déjà largement amorcé.
D’un côté de grandes banques et institutions financières ont mis en place depuis plusieurs années ce qu’on appelle la « monnaie mondiale » (global money). Suivant une technique jadis utilisée avec les euro-dollars, ces banques détiennent dans le monde entier des succursales où elles peuvent disposer d’importantes liquidités en général en dollars qui peuvent être cédées pour des délais très courts (un jour à un mois) contre des titres de créance ou des reconnaissances de dettes que leur remettent des emprunteurs de qualité, qui ne défaillent jamais.
Parmi ces contreparties figurent très souvent des « repos » (repurchase agreement[9. Que l’on peut traduire en français par mise en pension ou vente à réméré ; et swaps s’entend de rachats à terme.]) et des swaps. Mais évidemment il s’agit d’une monnaie qui n’a qu’une vertu, celle de la liquidité, et ne peut servir ni à l’épargne ni au crédit. Mais il est déjà curieux de constater que dès aujourd’hui les banques centrales ne sont plus centrales et qu’un grand nombre d’opérations leur échappent.
Échappent aussi aux banques centrales les nouvelles formes de monnaies privées qui se développent actuellement. Elles ne reposent plus sur le label ou le décret de gouvernants qui décident de ce que doit être ou ne pas être une monnaie (fiat money) mais sur le contrat passé au sein d’une communauté de paiement créée autour de la confiance mutuelle : une vingtaine de monnaies virtuelles dont Bitcoins, Blockchain, et plus récemment Libra9.
Un système de monnaies privées en concurrence qui naîtrait de l’essor actuel de monnaies dites virtuelles et émergerait d’une approbation spontanée serait en pleine conformité avec les mécanismes du marché et donnerait de meilleures monnaies, en tout cas des monnaies non inflationnistes et donc saines10.
CONCLUSION : RETOUR À L’INFLATION
Je me dois en conclusion de répondre à la question d’origine : y aura-t-il retour à l’inflation ?
Oui, selon toute vraisemblance. J’avais déjà donné ce point de vue lorsque j’avais évoqué l’impôt d’inflation qui permet aux États de faire payer l’addition de leurs dépenses inconsidérées par une lourde perte du pouvoir d’achat de la monnaie.
En revanche, je ne sais pas aujourd’hui quels seront le calendrier et l’intensité de ce retour. Les variables qui importent pour une prévision réaliste sont l’intensité du protectionnisme et en particulier les relations entre le monde libre et la Chine, la fin du capitalisme de connivence et la dépolitisation de la vie économique et même de la société, le recul de l’écologisme politique qui fait l’apologie des États, et la renaissance du libéralisme qui respecte la propriété et relance l’initiative, le mérite et la vraie solidarité.
- On peut d’ailleurs bénéficier de la franchise de Mariana Mazzucato dont le best-seller américain vient d’être traduit en français L’État entrepreneur. Le titre traduit bien cette évidence pour l’auteur : l’État est meilleur entrepreneur que les entreprises privées. Cf. Mingardi Journal des Libertés, printemps 2021.
- L’argent émis en surplus n’est pas réinjecté dans l’activité productive parce que la rentabilité n’est pas acquise avec des taux d’intérêt faibles ; les investisseurs préfèrent garder cet argent liquide. Il prônait, lui aussi, la politique budgétaire, ce qui en fait le véritable ancêtre de la TMM.
- Néanmoins cette position est majoritaire dans les milieux dirigeants, et Bruno Le Maire, Ursula von der Leyen et Christine Lagarde ont fait des déclarations en ce sens.
- On débouche ainsi sur la fameuse équation PT=MV, dite encore équation de Fisher. La vitesse de circulation V transcrit le fait que la demande de monnaie augmente avec le niveau de production, donc de transaction, et l’originalité de Friedman aura été de démontrer, à partir d’une analyse historique, qu’elle est constante.
- La faute serait imputable à la réglementation internationale édictée par la Banque des Règlements Internationaux BRI à Bâle qui a prescrit aux banques d’accorder des crédits sur leurs fonds propres plutôt que sur les dépôts des épargnants sur leurs comptes. Cela expliquerait pourquoi l’industrie bancaire s’est reconvertie en vendant de l’assurance, des portefeuilles, de la retraite, etc. Cette reconversion est également encouragée par la politique de quantitaive easing : avec des taux d’intérêt nuls voire négatifs les banques ne gagnent plus rien à faire des crédits. Cf. Sur ce point l’article de Emmanuel Martin Journal des Libertés, hiver 2000.
- Alors même que les diverses formes de monnaie ont été inventées par la pratique des marchés et des marchands -comme le démontre Carl Menger. Les souverains n’ont fait que les confisquer pour financer leurs propres dépenses, exercice du pouvoir exige : les empereurs romains avaient inventé la fausse monnaie, la tradition a été bien assurée. Malgré tout, au fil des siècles, des monnaies privées ont pu circuler, avant d’être confisquées par le pouvoir : monnaie scripturale (Sumère), billets à ordre (Florence), billets de banque (Sienne), chèques (Amsterdam). Parallèlement, l’activité bancaire a pu être longtemps privée, par exemple en Écosse, ou dans certains États américains regroupés dans le Dixiland.
- D’ailleurs la Cour Constitutionnelle de Karlsruhe a déclaré illégales les décisions de le BCE, allant à l’encontre de la Cour européenne de justice qui les a avalisées.
- Récemment Philippe Simonnot a retracé l’histoire monétaire depuis que le dollar est devenu la monnaie de référence, ce qui s’est institutionnalisé avec Bretton Woods, mais qui n’a cessé en réalité d’exister depuis quasiment un siècle et n’a causé que crises et dommages. I B. Brown & Ph. Simonnot,2020, Europe’s Century of Crises under Dollar Hegemony. A Dialogue on the Global Tyranny of Unsound Money. Palgrave Macmillan.
- Évidemment banques centrales et gouvernements ne sont pas très satisfaits de cette incursion, et Bruno Le Maire a fermé la porte à Libra « elle ne sera pas reçue en Europe car elle menace notre souveraineté ». En réalité, les monnaies privées menacent les seigneuriages encaissés actuellement par les pouvoirs en place.
- Cf. Jean-Pierre Centi Journal des Libertés, printemps 2021.
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