Banquier central : « C’est l’histoire d’un mec… »

 Par Karl Eychenne.

Coluche en son temps nous proposa une histoire qui n’avait ni queue ni tête, ni début ni chute et dont on cherche encore le pourquoi du comment.

Curieusement, il se pourrait bien que quelques décennies plus tard, nous ayons enfin trouvé le candidat répondant au profil à moustache de la blague de Coluche. Il s’agit du banquier central, un mec qui nous raconte une histoire qu’on a du mal à comprendre puis dont on s’aperçoit qu’elle ne tient pas debout et qui semble se terminer en eau de boudin.

 

L’inflation est un miracle !

Peut-être que l’inflation est un miracle, un truc qui n’aurait jamais dû arriver ?

Nous avons passé près de 40 ans avec une inflation allant entre 1 et 2 %, et soudainement nous voilà à 4 % puis 5 % et aujourd’hui 8 % voire 10 % pour certains. Avons-nous affaire à un miracle ? Simple hasard ou implacable nécessité ? David Hume, l’un des pères fondateurs de l’empirisme (version sceptique) adoptera une approche très minimaliste permettant de trancher entre plusieurs interprétations d’un fait clivant : « il faut toujours rejeter le plus grand miracle ».

L’inflation n’a pas eu recours au divin ou au surnaturel pour jaillir de nulle part.

L’inflation a seulement augmenté parce qu’il s’est produit un déséquilibre abyssal entre d’un côté l’offre de biens confinée (crise liée au covid) puis confisquée (conflit ukrainien) et rationnée (crise climatique) et de l’autre côté la demande maintenue à flots par les autorités (quoi qu’il en coûte). Peut-on quand même dire que l’inflation est une forme de miracle ? Oui, mais il s’agit d’un miracle moins clinquant, moins exigeant que celui invoquant le divin. Le miracle dont il serait question ici invoque la plausibilité du fait, sa vraisemblance. Dans notre cas, l’inflation était improbable mais elle s’est réalisée. Elle serait donc une forme de miracle.

Effectivement, l’inflation était improbable, juste de la poisse en vérité, la résultante d’une mauvaise série comme on en n’a jamais connu. Pensez donc : quelle était la probabilité pour qu’une crise sanitaire mondiale oblige la planète à se mettre en apnée pendant près de deux ans et plus encore si on pense à la Chine et à sa politique de tolérance zéro ? Quelle était la probabilité pour qu’une crise géopolitique majeure vienne de nouveau frapper aux portes de l’Occident et plus encore si l’on pense à la Chine et ses vues sur Taïwan ?

Bref, l’inflation n’était pas impossible mais largement improbable puisqu’elle supposait la réalisation quasi conjointe des trois catastrophes précitées.

 

Banquier central : « quand le doute m’habite… »

Ruminant son inflation transitoire, le banquier central choisit alors de pratiquer un genre de mélancolie muette. Il ne sait pas s’il sait suffisamment et son mutisme agace. Aphasique, apathique, tout y passe et tout lui va. Il semble ne plus réagir à l’épingle sous ses fesses qui devrait le faire trémousser sur sa chaise. On lui reproche une certaine naïveté à penser que le bonnet D de l’inflation finira par s’ajuster à la taille plus modeste du corset économique.

Sommé de choisir entre ce qu’on pourrait appeler un fait (l’inflation élevée) et ce qu’on pourrait appeler de la foi (l’inflation transitoire), il choisit d’abord de ne pas choisir. Il se positionne alors officiellement sur une ligne de crête, un genre d’entre-deux d’agnosticisme monétaire. Il faut dire que la situation est critique. Agir sur l’inflation fera quelques dommages collatéraux. La banque centrale aimerait bien freiner l’inflation sans freiner le reste. Mais c’est impossible, elle sait bien que pour calmer l’inflation, elle devra étourdir l’Homo économicus à coups de hausses des taux d’intérêt, de réduction de la taille de son bilan et globalement de politique monétaire moins accommodante.

La banque centrale aimerait bien secouer l’inflation sans que cela empêche la planète économique de tourner. Mais rien à faire, elle ne sait pas faire fouetter la toupie, cet art de donner de grands coups de fouets sur la toupie afin de la garder en mouvement. La banque centrale ne peut pas punir simplement l’inflation. Elle doit punir tout le monde. Il n’y a pas de justice rétributive possible. Tout le monde doit être sanctionné pour la faute d’un seul : l’inflation. Consommateurs, entreprises, marchés financiers et même les gouvernements vont devoir participer à la peine.

La banque centrale est peut-être magicienne mais pas contorsionniste. Elle peut sortir des billets de son chapeau, faire pousser de la dette à l’infini, transformer un projet non rentable en rente perpétuelle. Mais elle ne peut pas tenir d’une main l’inflation et de l’autre les marchés. Elle ne peut pas monter ses taux directeurs pour lutter contre l’inflation et les baisser en même temps pour sauver les marchés. La banque centrale est paradoxale, pas antinomique : elle fracasse les dogmes économiques, pas les lois de la logique.

 

La fin du sommeil dogmatique

Le dogme et le fait sont têtus mais le fait est généralement plus convaincant.

Que l’on y croie ou pas, l’inflation est bel et bien là. Cela dit, on peut être têtu mais pas obtus. Ainsi, le dogmatique peut très bien accepter d’avoir tort si on lui prouve qu’il n’a pas raison. Les banques centrales ont donc préféré plier plutôt que d’être accusées de sommeil dogmatique (Kant). L’inflation transitoire a perdu son épithète. Le temps du transitoire a échu. Accusées d’hébétude face à une inflation qui dure, elles ont finalement décidé de réagir. Des remords plutôt que des regrets donc.

Depuis, les banques centrales naviguent à vue et c’est peut-être une bonne nouvelle.

En effet, dans un monde nimbé d’incertitudes, l’art de l’improvisation monétaire est particulièrement recommandé plutôt que l’interprétation austère d’une politique restrictive. Les crises et les actes manqués se succédant, le banquier central a donc naturellement développé un complexe obsidional. Convaincu que le monde lui en veut, il se met alors sur la défensive, il opte pour une démarche mal assurée, le pas hésitant, le mot mou, et le regard fuyant. Il s’agit d’éviter tout message trop claironnant afin de ne pas inspirer de réaction exubérante des marchés. D’où une inclinaison naturelle à la pensée conjuratoire consistant à attendre le pire pour être déçu en bien.

Et si la politique monétaire ne récite pas sa leçon à la lettre, c’est peut-être une bonne nouvelle. Certes, cela pourrait passer pour de l’amateurisme, voire de l’incompétence. Mais en vérité il s’agit d’une politique bien plus en phase avec un réel devenu capricieux.

« Nous vivons une suite de chocs intemporels », disait déjà Adorno.

Désormais, il semble qu’il n’y ait plus de récit possible. Le modèle semble buter contre un mur d’incertitudes. Il faut donc improviser, ce qui ne signifie pas faire n’importe quoi mais faire avec ce que l’on a. Un genre d’aventure sur le bateau de Thésée que l’on répare avec les seuls matériaux à disposition, sans être à quai. La musique est probablement le domaine où l’art de l’improvisation produit les miracles le plus impressionnants. Jadis, les Mozart, Chopin, ou Liszt ou plus récemment Keith Jarrett, n’étaient pas les derniers à improviser durant leurs représentations, démontrant que leur talent ne se résumait pas à la seule composition ou interprétation. Et nul besoin d’évoquer le surnaturel, l’intervention divine ou la supercherie. En vérité, les maîtres de l’improvisation ne partent jamais les mains vides lorsqu’ils se lancent dans une production sans filet devant leur public.

Tout comme le banquier central contemporain qui part d’un thème qu’il connaît bien, la lutte contre l’inflation, mais y ajoute ses effets personnels inspirés du moment. Un véritable artiste, vous dis-je.

Le doigt cassé démocratique

 Par Karl Eychenne.

« Docteur, j’ai mal partout, quand je touche mon ventre avec mon doigt j’ai mal, quand je touche mon genou j’ai mal, quand je touche ma tête j’ai mal… » ; et le docteur de répondre : « vous avez juste le doigt cassé ».

Le gouverné aussi dit avoir mal partout, mais c’est son doigt qui est cassé, son doigt démocratique.

Est-ce du spleen ou du blues qu’éprouve le gouverné, difficile de trancher. Mais le mal être est indubitable. Pourtant, nous essayons, nous nous débattons, tentons de trouver une position plus agréable, pour un moment, « comme ces malades qui se tournent dans toutes les positions possibles dans leur lit, pensant trouver un moment de répit », nous rappelle Giuliano da Empoli l’auteur du Mage du Kremlin.

Ainsi donc, nos démocraties vivent des moments irritants, qui n’empêchent pas d’y croire, mais éprouvent la foi. Se pourrait-il que nous misions à chaque fois sur le mauvais cheval ? Faut voir. Si nous avons si mal partout, si longtemps, quel que soit le traitement proposé, peut-être n’est-ce pas LA politique qui est fautive, mais LE politique ? Pas la fonction, mais l’organe ? Pas l’œuvre mais l’auteur ?  Peut-être la fable du doigt cassé proposée dans l’introduction nous éclaire-t-elle quant à la nuance :

• Docteur, j’ai mal partout, quand je touche mon ventre avec mon doigt j’ai mal, quand je touche mon genou j’ai mal, quand je touche ma tête j’ai mal
• Vous avez juste le doigt cassé 

 

Dans le cas qui nous intéresse, le doigt cassé serait donc LE politique, seul responsable de la douleur du gouverné, plutôt que LA politique qui serait alors condamnée par avance. D’où qu’il vienne le gouvernant pourrait dire ou agir, son sort serait scellé dès la sortie des urnes. Le politique dans l’exercice du pouvoir, en charge du bien vivre ensemble, dans le meilleur des mondes, et quoi qu’il en coûte, serait par défaut accusé d’aveuglement, d’errement, d’hypocrisie, d’hérésie, d’actes manqués avant que d’être mis en œuvre.

Peut-être. Peut-être sommes-nous victimes d’un tel biais émotionnel, un biais où la charge du ressentiment envers LE politique l’emporterait sur LA raisonnable politique. Peut-être sommes-nous trop peu réceptifs à l’œuvre, et bien trop à l’artiste. Peut-être alors est-ce la faute du gouverné si le gouvernant fait chou blanc…

Un peu fort de café quand même. Non, la fable du doigt cassé ne dit pas cela, ou plutôt pas que cela. D’ailleurs, cette fable du doigt cassé est bien moins débilitante que celle du doigt du sage, plus connue mais moins à l’avantage du gouverné : « quand le sage regarde la lune, l’idiot regarde le doigt », proverbe chinois. Bref, le doigt du sage est un étendard de l’idiot du village (le gouverné), alors que le doigt cassé relèverait plutôt d’une forme d’illusion de ce même gouverné, ou plutôt de désillusion.

 

Du doigt à la Douât

Nous ne sommes donc pas véritablement victimes d’un biais émotionnel, c’est-à-dire d’une charge déraisonnable contre le gouverné, mais plus probablement d’une terrible désillusion. Comme une histoire qui n’est pas conforme au résumé que l’on nous en fait. Un résumé qui présumait le politique en capacité de virer de bord, dans la bonne direction, sans faire chalouper de trop le navire. Et puis la désillusion de l’histoire ressentie : « Le roman déchire le rideau, celui des idées reçues ».

Nous avons cru que croire suffirait, un moment, et puis nous avons été lassés, comme un enfant dont l’émerveillement s’émousse à la vue du même tour de magie répété inlassablement, et dont il démasque les manques et les fraudes. Peut-être l’anachorète se satisfait-il de croire encore et toujours, et ne voit-il pas dans le réel des preuves suffisantes de son errement. Mais l’Homme de la cité est moins patient, et s’agace d’un monde qui ne ressemble pas aux promesses qu’on lui fit.

Peut-être avons-nous été trop naïfs pour croire que l’élu annoncerait la providence ? Le comique de service fera remarquer que le doigt cassé de la fable tend à se confondre avec la Douât, ce lieu de passage hostile où le dieu solaire Ré (mythologie égyptienne) doit lutter contre Apophis qui incarne le chaos, ou bien le doigt cassé se confond-il avec l’autre Douât séjour dans l’au-delà de l’âme des défunts.

L’amer aigri d’humeur moins badine préfèrera nous rappeler sa prière du matin :

« Il faut être sacrément obtus ou débile profond pour croire encore que la formule magique pour vivre dans le monde des bisounours existe quelque part, au détour d’un théorème découvert par hasard par quelque professeur Tournesol calculant l’âge du capitaine, ou d’un palimpseste jaunâtre remis à jour à la lecture du pouvoir en place ».

 

Le doigt totalitaire

Peut-être. Mais un doigt cassé, c’est peut-être mieux que pas de doigt du tout. Le doigt cassé nous donne la faculté d’en éprouver la douleur, alors que le doigt manquant pas du tout. De la même manière la démocratie nous donne la faculté d’éprouver la douleur du mauvais élu, alors que la dictature pas du tout. Peut-être même que la dictature prive le « gouverné » de sa faculté de souffrir du doigt cassé, mais ne le prive pas de la douleur du membre fantôme : la liberté de choisir celui que l’on critiquera demain.

Un reggae man qui ne s’intéresse pas à la politique doit faire du zouk !  Tiken Jah Fakoly

Les crises actuelles éclairent-elles les sciences économiques ?

 Par Karl Eychenne.

La succession de crises majeures bouscule les économistes, stimule la concurrence des récits proposés, et invite à prendre position sur certains sujets clivants.

Cet article retient trois questions majeures qui divisent les plus grands penseurs, mais qui pourraient être éclairées à la lumière des évènements récents : quelle est la nature de la croissance économique à long terme ? Quelles politiques nos gouvernants doivent-ils mener ? Quel monde idéal ?

 

Quelle est la nature de la croissance économique à long terme ?

Cette question peut parait obscure au profane. En vérité, elle n’est pas très claire non plus pour les experts.

Il s’agit de la croissance d’après-demain, celle qui est au-delà des cycles économiques et autres aléas. C’est ce que l’on appelle le sentier de croissance, ou croissance potentielle. Tout le monde s’accorde sur un point : le rôle déterminant du progrès technique dans la croissance potentielle. La question qui fâche est la nature de ce progrès technique : exogène (« venu d’ailleurs »), ou endogène (auto – entretenu avec la croissance). Les crises contemporaines permettent-elles de trancher enfin entre les deux modèles de croissance ? Non, toujours pas. Mais ce n’est peut-être qu’une question de temps.

En effet, ces crises contemporaines seraient susceptibles de provoquer des différentiels de productivité du travail importants entre les pays. Car l’incertitude durablement élevée des acteurs privés et publics pourrait grever la plupart des décisions d’investissement productifs. S’il se produisait, un tel scénario serait alors mieux expliqué par une version endogène de la croissance économique, dans la mesure où le progrès technique y évolue conjointement avec la croissance : une baisse de la croissance encouragerait une moindre progression du progrès technique en quelque sorte. Par contre, si malgré les crises il n’était pas observé d’hétérogénéité particulière entre les niveaux de productivité des pays, alors la thèse de la croissance exogène gagnerait en crédibilité. Car le progrès technique est supposé y évoluer inconditionnellement aux aléas des cycles économiques.

Cette question sur la nature de la croissance à long terme peut paraitre secondaire au vu de l’urgence climatique, sanitaire, ou géopolitique. Et pourtant, elle est déterminante. Par exemple, les modèles de type DICE utilisés dans le cadre climatique ou SIR dans le cadre sanitaire, embarquent avec eux des choix de modèles de croissance économique, qui conditionnent l’impact à venir des crises sur les générations futures.

 

Face aux crises, uelle politique nos gouvernants doivent-ils mener ?

Les crises ont au moins une vertu, elles tisonnent les idées reçues. Par exemple, la longue période de désinflation que nous avons connue des années 1980 (suite au deuxième choc pétrolier) jusqu’à fin 2020 a donné lieu à d’innombrables interprétations justifiant une nouvelle ère enchantée où les phases d’expansions économiques motivaient des tensions modérées sur les prix. Dans ce nouveau monde, les Banques centrales décomplexées pourraient alors proposer des politiques monétaires ultra- accommodantes, permettant notamment de financer des politiques de soutien durable des gouvernants : on parlera notamment de Modern Monetary Theory, comme nouveau cadre de référence du policy mix entre la politique monétaire et budgétaire.

Mais la covid et l’Ukraine ont rebattu les cartes. L’inflation est finalement revenue de nulle part, l’offre de biens se montrant incapable de répondre à une demande déconfinée, la crise climatique et la guerre en Ukraine n’arrangeant rien à l’affaire en exacerbant les pénuries de certaines denrées alimentaires et des ressources énergétiques. Les motifs d’une désinflation structurelle n’ont probablement pas disparu, mais ont été balayés par l’effet rareté sur certains biens. Ce retour tonitruant de l’inflation a obligé les Banques centrales à changer de stratégie, ou plutôt à revenir à leur premier objectif : la lutte contre l’inflation. Ce faisant, elles déconseillent alors aux politiques budgétaires de proposer du « quoi qu’il en coûte » puisque désormais cela coûte.

Ainsi, les crises contemporaines semblent être le prétexte à un retour aux lectures traditionnelles des politiques monétaires et budgétaires. Toutefois, ce retour reste pour l’instant très feutré, les politiques monétaires restent très accommodantes, et les niveaux d’endettement des Etats conséquents.

 

Quel meilleur des mondes ?

Hélas, les crises contemporaines ne nous apprendront rien de plus sur ce que nous savons déjà, c’est-à-dire pas grand-chose. Tout au plus nous feront-elles comprendre que nous ne prenons peut-être pas la bonne direction en retardant la transition énergétique, en multipliant les foyers de tensions géopolitiques, ou en sous-estimant la diffusion de maladies zoonotiques.

En effet, la théorie économique ne dit rien sur le meilleur des mondes, tout juste émet-elle des recommandations sur un monde meilleur.

Cette impossibilité s’explique pour une simple et unique raison qu’il faut sans cesse rappeler pour ne pas se laisser ensorceler par les expressions d’optimum de Pareto ou de Théorème du bien-être bien connues des économistes. On ne peut pas déduire ce qui doit être de ce qui est (loi de David Hume, un des (le) fondateurs de l’empirisme moderne). La formule secrète du bien vivre ensemble n’est pas cachée quelque part dans la nature ou écrite dans un vieux grimoire. Le Graal n’a pas de boussole. La science économique n’est pas prescriptive, elle est seulement descriptive, comme les autres sciences. Elle ne dit pas où aller, elle dit seulement comment y aller. La science économique ne dit rien sur le bestiaire de valeurs que nous devons partager, c’est à nous de les choisir et de tenter de nous mettre d’accord. Et cela même s’il existe quelque impasse technique à mettre tout le monde d’accord, comme l’établit l’économiste Kenneth Arrow avec son irréfragable théorème d’impossibilité : un théorème qui repose principalement sur l’encombrante hypothèse de rationalité au service d’une preuve par l’absurde, plutôt que sur une impossibilité pratique du bien vivre ensemble…

 

En conclusion

Les résultats peuvent paraitre mitigés.

D’abord, concernant la question de la nature de la croissance à long terme, il faudra attendre un certain temps avant que les crises contemporaines puissent éventuellement produire des différentiels de productivité importants entre les pays, et faire pencher la balance côté croissance exogène ou endogène.

Ensuite, concernant la question des politiques à mener par nos gouvernants, la réponse est une forme de résultat négatif, au sens où le mythe d’un policy mix durablement complaisant entre les politiques monétaire et budgétaire a volé en éclats avec le retour en fanfare de l’inflation.

Enfin, concernant la question du meilleur des mondes, la réponse était connue d’avance : les crises ne nous diront rien de plus que les non crises, car le meilleur des mondes ne se déduit pas.

« Une accumulation de faits n’est pas plus une science qu’un tas de pierres n’est une maison » – Henri Poincaré.

Banques centrales et inflation : des droits sans les devoirs

 Le retour de l’inflation rappelle à nos Banques centrales et gouvernants qu’ils ont des droits mais aussi des devoirs : assurer que leurs promesses soient solvables.

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Par Karl Eychenne.

Abruties par 40 ans de baisse de l’inflation, nos autorités ont imaginé toutes sortes d’objets bizarres puisqu’aucun n’a semblé nuisible. Parmi ces objets, le plus tordu a été celui de monnaie — dette à tout faire, rien à voir avec le chèque sans provision (dit-on). Il s’agit d’un genre de prise branchée sur elle-même, où l’on ne sait plus trop si c’est la Banque centrale qui crée de la monnaie pour financer la dette de l’État, ou si c’est l’État qui s’endette pour que la Banque centrale ait de quoi acheter les titres avec la monnaie qu’elle crée.

QUAND LA POLITIQUE DES BANQUES CENTRALES CONTRIBUE À L’INFLATION

On obtient un programme qui tourne en boucle, qui n’a aucune raison de s’arrêter un jour : toujours plus de monnaie pour financer toujours plus de dette, qui justifie de créer encore plus de monnaie pour financer encore plus de dettes… Ce petit manège peut donc durer une éternité, sauf si quelqu’un appuie sur la touche Echap. Dans notre cas précis, Echap est l’inflation. Seul le retour de l’inflation permet alors de débugger le programme monnaie-dette.

En effet, avec le retour de l’inflation, la Banque centrale est alors sommée de pratiquer une politique moins accommodante, en réduisant sa création monétaire et/puis en remontant ses taux. De son côté, l’État est alors contraint de réduire un endettement devenu plus coûteux (taux plus haut), et qui a perdu son meilleur prêteur, la Banque centrale.

Or il semble bien que nous soyons dans cet instant décisif.

En effet, il n’aura échappé à personne que les prix ont la fièvre. L’inflation post-covid est bien plus forte et plus tenace qu’anticipée. Et même si la fin de l’histoire nous promet une inflation transitoire (thèse officielle des Banques centrales), l’expérience présente est tout de même suffisante pour nous rappeler un principe simple : le grand argentier (Banque centrale) et le grand horloger (gouvernement) ont des droits mais aussi des devoirs, tout comme le pékin moyen.

La Banque centrale a le droit de contrôler le coût de l’argent. Mais elle a aussi le devoir d’indexer plus ou moins ce coût de l’argent à l’évolution des prix afin que la machine économique ne s’emballe pas, que des projets non rentables ne voient pas le jour, que les marchés financiers ne promettent pas plus de rendements qu’ils ne pourraient réaliser.

Le gouvernement a le droit de contribuer au bien vivre ensemble. Mais il a aussi le devoir d’indexer plus ou moins sa contribution à l’équilibre de ses finances, afin que la dette publique ne s’envole pas, reste supportable par des générations futures qui n’ont aucune raison de supporter nos errances. En résumé que la dette ne soit pas une vaine promesse.

LES BANQUES CENTRALES DEVRAIENT SE RAPPELER QU’ELLES ONT DES DEVOIRS

Ainsi, en théorie, la Banque centrale et le gouvernement ne peuvent pas faire n’importe quoi, comme s’ils n’avaient que des droits mais pas de devoirs. La politique monétaire ne peut pas être trop laxiste, la politique budgétaire idem. Les devoirs sont perçus comme des garde-fous aux droits qui sont accordés aux politiques. C’est ainsi que les politiques comme les super héros doivent faire un usage éclairé de leurs grands pouvoirs qui leur donnent aussi de grandes responsabilités, comme nous le rappelle Spiderman…

Le retour transitoire ou pas de l’inflation n’a donc pas que des incidences sur le pouvoir d’achat de tout un chacun. Elle en a aussi sur le pouvoir d’achat de nos autorités, afin de financer leurs achats d’actifs (Banque centrale) et de financer les promesses budgétaires (gouvernement). Sans risque inflationniste, les limites du raisonnable étaient probablement plus floues.

Espérons que Romain Gary avait tort : « avec l’absence d’inflation, la monnaie – dette à tout faire vous fait à l’aube une promesse qu’elle ne tient jamais », (vraie fausse citation modifiée pour les besoins de la cause).

De l’inflation sur la planète Vulcain

 Les croyances imposent parfois l’existence de certaines entités, que l’on désespère de ne pas trouver. En économie aussi on cherche ce genre d’entités, l’inflation par exemple.

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Par Karl Eychenne et Jean-Yves Ravel.

C’est un fait : l’inflation accélère un peu partout dans le monde, plutôt aux États-Unis qu’en Europe. Mais ce que l’on attend de l’économiste, ce n’est pas de savoir ce qu’il y a, mais de savoir ce qui est dit qu’il y a, pour paraphraser le philosophe Quine qui s’interrogeait alors sur le statut des licornes et des centaures… Il y a de l’inflation, on le sait. Mais qu’est ce qui est dit de cette inflation ?

Deux écoles s’affrontent. Ceux qui croient que l’inflation va s’essouffler, et ceux qui croient qu’elle va s’emballer. Les partisans de l’essoufflement avancent l’inflation transitoire, celle qui ne va donc pas durer parce que le déconfinement ne dure qu’un temps. Les autres sont plutôt les réchauffistes, ils pensent que les politiques de soutien exubérantes vont donc provoquer la surchauffe économique et faire basculer l’inflation dans une forme d’hyper inflation incontrôlable.

Si le discours officiel reste celui d’une inflation transitoire, en coulisses on est moins serein. Parmi les économistes traditionnellement peu inquiets sur la question inflationniste, on préfère éviter le sujet. Il faut dire qu’on a perdu l’habitude d’avoir peur de l’inflation. Elle n’avait pas disparu, mais elle ne réagissait plus.

Quelle preuve avons-nous de cette désensibilisation du cycle économique au risque inflationniste ? En fait, nous avons deux preuves.

D’une part, il y a la baisse tendancielle des anticipations d’inflation des ménages depuis près de 40 ans. D’autre part, il y a la passivité des salaires à toute embellie sur le marché de l’emploi, le cas des États-Unis fut éclairant avant que la crise Covid ne sévisse.

Bref, nous n’avons, ou plutôt nous n’avions plus peur de l’inflation. On ne sait plus trop comment appréhender ce danger qui fut celui de nos ancêtres économicus.

LA DIVINE COÏNCIDENCE NE SE PRODUIT PLUS

Alors, on fait avec ce que l’on a.

Soit avec des heuristiques pleines de bon sens : « quand la demande est supérieure à l’offre, alors le prix monte ; quand la demande est très supérieure à l’offre, alors le prix monte beaucoup ». Nous serions dans ce dernier cas.

Soit avec des théories dites plus fines, mais qui échouent au tribunal de l’expérience de la stagnation séculaire puis près de 10 ans.

Nul besoin d’ouvrir le capot et de parler technique, on retiendra une seule expression bien connue des spécialistes sur la question : « la divine coïncidence ». Cette expression nous dit en substance que si les Banques centrales se fixent un certain objectif d’inflation, alors l’intendance suivra… c’est dire que l’on devrait par ailleurs observer une activité économique raisonnable, un PIB proche de son niveau potentiel, un taux de chômage proche de son niveau naturel, etc. C’est cela l’idée de la divine coïncidence, il suffit de se concentrer sur l’inflation et le reste devrait rester sage.

Sauf que depuis la crise des subprimes en 2007 (ou 2008, cela change chaque année…), on sait que cela ne fonctionne pas. La stabilité de l’inflation autour de la cible de la Banque centrale n’a en effet pas empêché l’émergence de conditions favorables à l’émergence d’une crise majeure.

Bref, il n’y a pas eu de divine coïncidence. Très bien, cela n’a pas fonctionné. Mais cela aurait pu ! On y croit plus vraiment, mais on continue d’y croire un peu quand même. Et puisqu’on y croit encore, alors on prévoit encore.

Problème : prévoir à l’aide de théories bancales peut vous amener à anticiper des chimères.

L’exemple le plus éclairant est celui de Urbain Le Verrier, dont la postérité repose malheureusement sur sa prévision de la planète Vulcain, une planète qui n’existe nulle part ailleurs que dans Star Trek. Mais cela, il ne pouvait pas le savoir, à moins d’avoir connu Einstein et sa théorie de la relativité générale avant l’heure.

SOUCOUPES VOLANTES INTERDITES

Obtus mais pas vaincu, l’économiste adoptera alors une stratégie difficile à contrer : celle de ce maire qui interdit aux soucoupes volantes de survoler ou stationner à Châteauneuf-du-Pape. Peut être que l’on n’a pas trouvé la planète Vulcain, mais cela ne signifie pas qu’elle n’existe pas.

De la même façon, peut-être que l’on n’a pas trouvé d’inflation durable et galopante, mais cela ne signifie pas qu’elle n’arrivera pas. D’ailleurs, regardez par le passé, cette stratégie a plutôt bien fonctionné.

Un exemple : lorsque la BCE de Jean-Claude Trichet pratiqua (selon la doxa française) une politique monétaire restrictive, alors que nous sortions à peine de la crise des subprimes, et à l’aube de la crise de la dette souveraine. Avons-nous vu l’inflation débarquer ? Non. Et pour cause, il sera reconnu plus tard que le problème n’était pas que l’inflation menace d’accélérer, mais menace de disparaître : le risque de déflation.

Alors l’économiste obtus utilisera son arme suprême : le paradoxe de Hempel…

Comment prouver que tous les corbeaux sont noirs ? Il suffit de prouver que tout ce qui n’est pas noir n’est pas corbeau ; les deux propositions sont équivalentes d’un point de vue logique (loi dite de contraposition).

Dans notre cas cela donne : comment prouver que la surchauffe économique s’accompagnera bien d’inflation galopante ? Il suffit de prouver que la non-inflation galopante s’est toujours accompagnée de la non-surchauffe économique. Et il est vrai que par le passé l’absence de surchauffe économique ne s’est pas, ou rarement, accompagnée d’inflation galopante.

En utilisant la fameuse loi logique de contraposition, notre économiste obtus en déduira alors que l’inflation galopante accompagnera bien la surchauffe économique qui va survenir… Mais c’est aller trop vite en besogne. De la même façon que l’on ne déduit pas de la seule présence de souris blanche que tous les corbeaux sont noirs, on ne déduit pas de l’absence d’inflation galopante en période de stagnation séculaire que l’inflation sera galopante en période de surchauffe économique.

On a donc pas prouvé l’existence d’inflation galopante à venir, mais on n’a pas prouvé non plus son absence : en effet, l’absence de preuve n’est pas la preuve de l’absence. Autrement dit, on n’a pas prouvé grand-chose… Inflation galopante ou inflation transitoire ? Même si on a une petite idée, on bottera en touche en postulant prudemment que l’inflation se trouve dans la peau du chat de Schrödinger : galopante ET transitoire.

Les carrés ronds de la finance

 L’investisseur vit-il sur la même planète que l’Homo Covidus ? Les marchés d’actions sont en hausse de plus de 25 % depuis un an, alors que le vrai monde est à l’état de stase.

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Par Karl Eychenne.

On charrie souvent l’investisseur sur son hébétude face à l’évènement, son exubérance irrationnelle popularisée par le banquier central Alan Greenspan dans un discours resté célèbre, son extraordinaire faculté à oublier ses errements de la veille, ou à penser l’inverse de ce qu’il pensera demain. Alors peut-être une fois encore, la hausse des marchés d’actions résulte-t-elle de toutes ces manies ?

Il faut dire que l’investisseur a l’habitude qu’on se moque de lui. Certaines mauvaises langues disent de lui que « même sans parler, on sait qu’il pense des bêtises », pour paraphraser Jules Renard. Certes, L’investisseur est presque un homme comme les autres, il a ses fantasmes et ses phobies, mais en plus il aurait tendance à croire des choses qui heurtent le bon sens. Parmi elles, il y aurait la recherche du carré rond.

Le carré rond n’a pas toujours été une idée farfelue. Il fut un temps où l’on a cru pouvoir résoudre la quadrature du cercle : transformer un carré en rond à l’aide d’une règle et d’un compas. Aujourd’hui, on sait que c’est impossible (à cause de π…). Cela dit, vous pouvez toujours essayer. Par exemple, l’investisseur continue d’essayer à sa façon. Et il n’a pas peur d’y croire malgré la preuve du contraire.

D’ailleurs, croire c’est son métier. Il croit que les marchés vont toujours monter. Il croit que si les marchés baissent, il le saura avant les autres. Et surtout, il croit toujours qu’après la pluie viendra le beau temps, d’où une fâcheuse tendance à faire comme si finalement il ne pleuvait jamais : la hausse des marchés, envers et contre tout.

L’INVESTISSEUR PAS SI RATIONNEL

En fait, l’investisseur n’a jamais prétendu être rationnel, ce sont les théories qui ont fait de lui un être parfait. « Leurs évangiles ont fait de moi un non croyant », comme le chantonnait déjà notre cher Daniel Balavoine. L’investisseur préfère croire, c’est plus sûr. Et il n’a pas peur de tirer la ficelle jusqu’au bout du raisonnement. Inévitablement, il en arrive à dire des énormités comme « c’est certain parce que c’est impossible »…

Ce paralogisme Tertullien fait merveille depuis près de 10 ans sur les marchés financiers, justifiant des taux d’intérêt toujours plus bas et même négatifs, des marchés d’actions qui promettent des bénéfices que les entreprises pourront difficilement réaliser, et bien sûr la fameuse politique du haricot magique des autorités consistant à faire monter le stock de dette et de monnaie le plus haut possible. Pourtant tout cela était bien interdit par les manuels, qui promettaient le déluge en cas de non-respect des bonnes mœurs théoriques.

PAS DE CHÂTIMENT POUR LES INVESTISSEURS

Mais les investisseurs ne croient pas au châtiment. Ils ne pensent pas qu’ils devront enfiler leur « Sambenito » pour faire pénitence, ou initier un long chemin de Damas. Ils croient à l’action divine, convaincus d’un ultima ratio regum des autorités en cas de cataclysme. Nul besoin d’user du clairon, l’armée monétaire ou budgétaire interviendra quoi qu’il en coûte, parce qu’il en coûtera toujours davantage si l’on ne fait rien.

Finalement, l’investisseur n’est donc pas si bête, puisque les faits semblent lui donner raison. Mais peut-être abuse-t-il quand même un peu ? Comme s’il était écrit dans le marbre que le planificateur bienveillant veillera toujours sur nos petites affaires. Ces injonctions faites aux Hommes de « pouvoir » de faire leur « devoir » sont quand même un pari sacrément risqué. Certes, l’investisseur aime les paris.

Mais à faire comme si le monde allait forcement rebondir après s’être écroulé, on en cultive une forme de psychologie positive de bazar, où il faut toujours tirer un point positif de la catastrophe qui survient. En fait, c’est plus tordu encore. Plus que de l’aveuglement, il s’agirait d’un indécrottable biais de l’investisseur, qui ne l’aurait pas quitté depuis sa petite enfance : l’erreur A non B :

 

• L’enfant est assis face à deux couvercles A et B sous lesquels on peut cacher un objet qui l’intéresse (son doudou pour l’enfant, ses actions pour l’investisseur).
• L’expérimentateur place, sous les yeux de l’enfant, l’objet sous le couvercle A.
• L’enfant soulève alors A.
• On répète cette opération plusieurs fois, puis l’expérimentateur, toujours sous les yeux de l’enfant, place l’objet en B.
• L’enfant continue à le chercher en A…
• Dans le cas de notre investisseur, il continue de chercher de la valeur dans le marché, alors qu’elle a disparu.

 

À sa décharge, l’investisseur a son virus à lui, un virus bien difficile à raisonner : l’appétit pour le risque, pour le rendement, pour l’ivresse. Pourtant, chaque crise sévère lui rappelle que les marchés vont dans les deux sens, à la hausse mais aussi à la baisse. Mais la cure n’apaise qu’un temps, et le mal revient. « On peut lui couper la tête, il ne lâche jamais prise », comme le monstre de Gila, ce lézard du désert américain rendu célèbre par Le trésor de la Sierra Madre, vieux film de John Huston revisitant un roman anarchiste (métaphore empruntée à JY. Girard, logicien).

RÉEL ET VIRTUEL

Et lorsque le réel se fait insistant et défie le virtuel, lorsque la crise économique s’invite sur les marchés, alors l’investisseur se met à parler. Il parle, parle, il déblatère en fait, un véritable flatus vocis censé le convaincre lui et son entourage que le monde est tel qu’il le dit, et non pas tel qu’il est, car « dire c’est faire » comme le rappelle Austin.

Plus malin qu’un Lou Ravi, l’investisseur se prendra alors pour Boubouroche ce personnage de Courteline qui préfère s’inventer un double du réel qui soit davantage à sa convenance, comme le rappelle Clément Rosset : mis devant le fait accompli, Boubouroche refuse pourtant de croire que son Adèle l’a trompé.

Ainsi donc, les carrés ronds ne sont pas un mythe. En tout cas, l’investisseur y croit. D’ailleurs, à voire l’euphorie des marchés d’actions face à l’apathie des économies, l’investisseur n’a-t-il pas un peu trop abusé du carré rond ?

DES MARCHÉS ÉQUIVOQUES

Mais soyons honnêtes, l’investisseur ne peut pas être accusé de faits qu’il n’a peut être pas commis. Que le marché monte ne peut être nié, mais qu’il monte pour les raisons que l’on impute à l’investisseur est impossible à prouver. Les mouvements des marchés financiers sont toujours équivoques. Pour savoir, il faudrait imaginer pouvoir sonder tous les investisseurs sur leurs faits et gestes, les raisons qui ont incité tel investisseur à acheter telle action à tel instant.

En fait, il faudrait imaginer un genre de panoptique de la finance, cette prison à ciel ouvert où rien n’échappe à l’œil du surveillant… Pas sûr que ce soit dans l’air du temps. En attendant, il semble donc bien difficile de savoir quelles sont les raisons qui ont incité l’investisseur à acheter toujours plus d’actions malgré la crise. D’ailleurs, le sait-il lui même ?

De la dette au doute

Il suffirait donc de s’endetter jusqu’à plus soif. Pourquoi ne pas y avoir pensé avant ? En fait, on y avait pensé mais cette fois-ci on ose.

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Par Karl Eychenne.

Il suffirait donc de s’endetter jusqu’à plus soif. Pourquoi ne pas y avoir pensé avant ? En fait, on y avait pensé mais cette fois-ci on ose. Ainsi, l’audace n’est plus la menace qu’on dit qu’elle fut.

Lorsque la fourmi se fait cigale, on peut au moins trouver cela louche. Hier, ceinture budgétaire, aujourd’hui on baisse le pantalon. La dette va donc reprendre son ascension à plus de 100 % du PIB en 2020, après quelques années de descente en rappel difficile mais réalisée avec succès de 95 % à près de 85 % de 2014 à 2019.

Sauf que là, la critique ne tiendrait pas compte tenu de la réalité du moment : rien ne résisterait au quoi qu’il en coûte des autorités, et toute réserve serait montrée du doigt. Inutile donc d’évoquer la tarte à la crème inflationniste, l’aléa moral en cas de défaut, ou la pratique du seigneuriage, ces arguments sentent d’ailleurs la naphtaline car la dette s’apprécie et ne se juge plus.

Alors plutôt que de passer pour un pisse-froid, nous évoquerons plutôt quelques interrogations dites iconoclastes, qui rappellent que la dette traîne d’autres casseroles. Mais avant, parlons mécanique.

La CoviDette

Au risque de caricaturer : si vous baissez les taux d’intérêt de 1 % ou si votre croissance accélère d’autant, vous pouvez vous permettre de desserrer la ceinture budgétaire de 1 %, le ratio de dette sur PIB ne bougera pas. Mais si vous relâchez le pantalon (envolée du déficit), vous aurez intérêt à ce que les taux baissent ou la croissance accélère suffisamment pour empêcher la dette de s’envoler.

Or, il peut arriver que l’on vous baisse le pantalon par surprise, c’est ce qu’il s’est passé tout récemment avec la crise du Covid. Dans ce cas, il n’y a pas de parades possibles, la baisse des taux n’est pas assez forte pour compenser la hausse du déficit, et il ne faut pas compter sur la croissance qui s’effondrera. Mécaniquement, la dette s’envole.

Ainsi, la dette brute devrait passer de 85 % du PIB fin 2019 à près de 102 % en 2020 à cause du seul Covid, soit une hausse de 17 %. Pour comparaison, la digestion de la crise des subprimes avait dû se payer par une hausse de près de 30 % de la dette de 2007 à 2014. Cette hausse de la dette se décomposerait en deux effets contribuant autant l’un que l’autre, tout comme durant les subprimes :

• La hausse du déficit de la balance primaire de l’État, qui fait la différence entre les dépenses (hors intérêts à verser) et les recettes. Cette hausse du déficit s’expliquerait aux deux-tiers par la hausse des dépenses de l’État (stabilisateurs automatiques, chômage partiel…) ; et un tiers par la baisse des revenus liée à la baisse des recettes fiscales.
• La hausse du différentiel entre le taux d’intérêt implicite sur la dette et la croissance du PIB en valeur. Cette hausse du différentiel s’expliquerait pleinement par la chute de la croissance en valeur (- 6 %), alors que l’effet favorable de la baisse des taux d’intérêt compenserait à peine sur la période du Covid.

Or, il faut le rappeler sans cesse, nous vivons une époque bizarre. La dette gouvernementale de la zone euro a augmenté de près de 35 % par rapport au PIB au cours des 15 dernières années, et a été quasi-totalement financée par des achats d’actifs de la Banque Centrale Européenne : d’abord sans création de monnaie à partir de 2010 (SMP, OMT), puis avec création de monnaie dès 2015 (QE).

Ainsi, tout comme la dette, le bilan de la BCE s’est aussi accru de près de 35 % par rapport au PIB sur la même période, et devrait dépasser les 50 % du PIB en 2020.

La dette adulée en question

La dette ambiguë

Au départ, cela ressemble à une énigme : les États émettent de la dette, la BCE achète cette dette, mais la BCE appartient aux États ; qui détient cette dette au juste ? Très simple, on choisit la bonne interprétation en fonction des besoins de la démonstration.

Quand tout va bien, on dit que les États doivent verser des intérêts à la BCE : « la dette, c’est pas bien ». Quand tout va mal on dit que la BCE reverse ces intérêts sous forme de dividendes aux États : « la dette c’est pas grave ».

Le don d’ubiquité

Admettons que les États puissent s’endetter autant qu’ils le souhaitent, puisque de toute façon cette dette sera in fine rachetée par la BCE, et que les intérêts reçus par la BCE rebrousseront chemin sous forme de dividendes aux États.

Si l’on adhère à ce jeu à somme nulle, alors il faut aussi adhérer au don d’ubiquité de l’autorité suprême qui se trouve à la fois créditrice et débitrice. À moins qu’il ne s’agisse d’un genre d’entité bicéphale telle Orthos, le chien à deux têtes (BCE & État) en charge de veiller sur le troupeau de bœufs, nous donc.

Le barbier qui se rase lui-même

Bonne nouvelle pour la communauté scientifique, le paradoxe le plus dévastateur des fondements des mathématiques vient d’être terrassé : l’ensemble des ensembles qui ne se contiennent pas eux-mêmes existe ! il s’appelle l’État-Banque centrale et il habite en zone euro.

Une illustration célèbre de ce paradoxe est celle du barbier crétois qui doit raser tous les Crétois qui ne se rasent pas eux-mêmes : qui le rase lui ? Grâce au Covid, nous savons désormais que c’est lui qui se rase lui même, c’est-à dire l’État se finance lui-même, sauf qu’il se fait appeler BCE pour cette tâche.

Le problème Albertine

Finalement, ce qui est train de se produire est grosso modo ce que les agents économiques et les marchés financiers désiraient entendre : de la dette éternelle à coût nul, et si besoin on annule. Mais c’est peut être là justement le problème.

En effet, jusqu’à présent on trouvait toujours à redire aux politiques menées, comme si l’objet convoité n’était jamais acquis, et que l’on trouve donc une bonne raison pour faire la mou. Mais désormais, il n’y aurait plus rien à combler, plus aucun désir à assouvir.

De la même façon, le narrateur de À la recherche du tems perdu qui a tout fait pour conquérir Albertine, maintenant qu’il l’a pour lui tout seul, que son souhait est exaucé, eh bien cela ne l’intéresse plus !

Ça s’use si l’on s’en sert

Il y a ceux qui pensent que la dette, la monnaie, sont des choses qui doivent s’user si l’on s’en sert. Utilisées raisonnablement, elles usent de la quantité ; utilisées déraisonnablement, elles usent de la confiance : si mon voisin peut émettre autant de monnaie que nécessaire pour m’acheter mon smartphone, ma voiture, ma maison, dois-je lui faire confiance ?

Pourtant, aujourd’hui il semblerait bien que la dette et la monnaie soient considérées comme des biens qui ne s’usent pas, un genre de bien communs non rivaux et non exclusifs.

En vérité, seuls les axiomes disposent de tels pouvoirs : par exemple, si je suppose que 1+1 = 2, alors je pourrais m’en servir autant que je veux pour faire mes calculs, cet axiome ne sera jamais épuisé, et ne cessera d’être valide que si je n’y crois plus.

Philanthrope tu seras

Le quoi qu’il en coûte des autorités se traduit par un taux d’actualisation nul en langage financier. Ce taux est celui qui permet de donner une valeur présente au futur : plus ce taux est faible, plus la valeur présente du futur est élevée.

Or, lorsque les autorités imposent un taux actuariel à 0 %, elles imposent du même coup à la génération présente d’éprouver une forme d’altruisme parfait envers les prochaines générations : en effet, la valeur présente du future devient alors artificiellement infinie.

On crée alors l’illusion que la génération présente est naturellement philanthrope et choisit rationnellement de financer son prochain.

Le risque du marchand de Venise

Lorsque les États empruntent à la BCE pour prêter aux agents économiques, les États prennent toujours le risque que les agents économiques ne puissent pas rembourser, mais que la BCE exige son dû en temps et en heure.

Il faut alors espérer que la BCE ne soit pas aussi mesquine que l’usurier Shylock de Shakespeare dans le marchand de Venise. Ce dernier accepta de prêter à Antonio qui accepta de prêter à son ami Bassanio, mais en cas de défaut d’Antonio (États) les termes du contrat autorisaient alors Shylock (BCE) à lui prélever une livre de chair en cas de défaut de paiement.